2023年1-3月全国规模以上工业企业利润累计同比-21.4%，前值-22.9%；营业收入累计同比增长-0.5%，前值-1.3%。

利润营收小幅改善，但民企利润承压或制约制造业加杠杆

【资料图】

(1)需求逐步恢复，但PPI价格回落和高基数掣肘下，工业企业利润和营收小幅改善。表观上利润水平偏低，但容易被忽视的一点在于，疫后供需错配、海外央行“大放水”、国内能耗双控、俄乌冲突等多重要素交织下，大宗商品已连续走牛两年，我国“成本推动型通胀”的特点在于利润困囿于上游、利润传导效果不佳，因此当价格水平从2022Q3开始回落，中下游利润修复难以补足上游缺口。

(2)如何理解GDP与工业企业利润的背离？首先，工业企业利润为名义值，不应与GDP相比，其与工业GDP现价增速的趋势一致，均表现为“对整体经济产生一定幅度的拖累”；其次，收入法核算中，GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，利润部分是四个分项中波动最大的，可类比于A股上市公司利润增速的波动往往大于营收增速。综合来看，工业企业利润表现与经济运行形势较为一致。

(3)民企利润延续承压，制造业加杠杆仍有阻力。1-3月“国民”利润剪刀差扩大至6.1%，民企制造业投资占比进一步降至79.6%，或可解释“社融数据企业中长贷向好但制造业投资持续下行”。我们认为2023年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。

中游利润分配被动改善

中游利润分配和利润增速均有显著改善。1-3月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.5%、24.7%、33.8%，分别较前值变动了0.1、3.6、-3.7个百分点。上游采掘加工利润连续6个月负增，仅有色金属维持13.8%的正增长；中游设备制造明显改善，需关注计算机通信电子的拖累；下游部分消费制造利润改善，茶酒饮料景气、烟草、食品制造景气向好。

被动去库信号趋于显现

(1)1-2月数据可能受春节、疫情放松影响而短期波动较大，难以判断真实库存阶段；1-3月呈现营收↑存货↓，被动去库信号趋显，重申此前观点：工业企业或于2023年Q2从主动去库存转向被动去库存。

(2)历史复盘来看，6轮被动去库阶段市场普涨，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。

风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。

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